Giubbe Rosse

"Quando mutano i paradigmi, il mondo stesso cambia con essi. Guidati da un nuovo paradigma, gli scienziati adottano nuovi strumenti e guardano in nuove direzioni. Ma il fatto ancora più importante è che, durante le rivoluzioni, gli scienziati vedono cose nuove e diverse anche quando guardano con gli strumenti tradizionali nelle direzioni in cui avevano già guardato prima. dopo un mutamento di paradigma gli scienziati non possono non vedere in maniera diversa il mondo in cui sono impegnate le loro ricerche".
Thomas S. Kuhn

Hans Werner Sinn: finito il coronavirus, il sistema Target2 dovrà essere riformato

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Una delle prime inevitabili conseguenze della crisi del coronavirus all’interno dell’Eurozona è stata la fuga di capitali dai paesi mediterranei, in particolare dall’Italia, verso la Germania. A marzo Banca d’Italia ha fatto registrare un netto deterioramento del proprio saldo Target2, che è salito a 492 miliardi di euro rispetto ai 384 miliardi di febbraio. Per contro, Bundesbank ha registrato nello stesso mese di marzo un notevole incremento del proprio attivo Target2, che è salito di altri 114 miliardi raggiungendo quota 935 miliardi. L’evoluzione dei saldi Target2 all’interno dell’Eurozona non poteva non stimolare Hans-Werner Sinn, 72enne, esperto di finanza, presidente emerito dell’ifo-Institut e professore presso la Ludwig Maximilian Universität di Monaco. Hans-Werner Sinn è divenuto celebre nel 2012 per le sue posizioni su ciò che egli definisce la “trappola del Target2”, tanto che il suo nome viene ormai associato per antomasia alla posizione critica della Germania nei confronti della BCE e del sistema di pagamenti transfrontalieri noto come Target2. Alla luce degli sviluppi causati dal coronavirus, Sinn torna oggi sull’argomento con un articolo pubblicato sulla Süddeutsche Zeitung (per utenti registrati), di cui di seguito proponiamo la traduzione. Come risulterà chiaro dalla lettura dell’articolo, Sinn è ancor oggi fermamente convinto che il sistema Target2 sia un tallone d’Achille per la Germania, in quanto la porrebbe inevitabilmente nella posizione di chi è costretto a prestare la propria “carta di credito Gold” – per usare la sua metafora – all’Eurosistema, in pratica garantendo indirettamente per i paesi più poveri e indebitati. Questa situazione è, a suo dire, insostenibile per la Germania. Una volta che la crisi del coronavirus sarà stata superata e i paesi mediterranei avranno stabilizzato la propria situazione finanziaria, Sinn chiede di mettere mano ai trattati dell’UE per cambiare le regole. Non è chiaro in che modo ciò dovrebbe avvenire né se l’Eurosistema sarebbe in grado di sopravvivere senza l’attuale sistema Target2. Sempre ammesso che l’Eurozona esca viva dall’attuale momento di impasse.

I saldi Target2 schizzano alle stelle

La fuga di capitali degli investitori dai paesi del Mediterraneo ha raggiunto un picco drammatico durante la crisi del coronavirus.

di Hans-Werner Sinn (traduzione di Filippo Nesi e Musso)

A seguito della crisi del coronavirus, a marzo i saldi Target2 di Bundesbank sono schizzati alla stelle con la velocità di un razzo. I crediti Target2 di Bundesbank sono aumentati di 114 miliardi di Euro, raggiungendo un valore finale di 935 miliardi di Euro. L’incremento di 114 miliardi in un solo mese è stato di gran lunga il più alto in tutta la storia dell’Eurozona, superiore persino all’aumento di circa 60-70 miliardi di Euro ai massimi della crisi dell’Euro a fine estate 2011 e nella primavera del 2012.

Come allora, anche stavolta dietro questi numeri si nasconde una massiccia fuga di capitali dai paesi del Mediterraneo verso la Germania. La fuga di capitali si accompagna sempre a un ordine di bonifico sulla Bundesbank, dove tali ordini vengono misurati, in forma di posizione netta accumulata, attraverso i saldi Target2. Questa fuga di capitali vede come protagonisti sia investitori tedeschi, che riportano a casa i loro investimenti dai paesi del Mediterraneo, sia investitori dei paesi mediterranei, che spostano i loro investimenti in Germania, sia, infine, investitori di paesi terzi che trasferiscono i propri investimenti dai paesi mediterranei verso la Germania.

La ritirata degli investitori tedeschi dall’area mediterranea si deve, ad esempio, al fatto che le banche tedesche non prolungano prestiti (per lo più a breve termine) in scadenza e pretendono il rimborso a mezzo di bonifico verso la Germania. In misura minore, però, la fuga di capitali è avvenuta anche perché le banche centrali del Sud Europa hanno acquistato i titoli di stato dei propri paesi con denaro appena creato e chi ha venduto ha poi investito il denaro in Germania, dove si riteneva più al sicuro. Infine, è possibile che, come già è avvenuto con il programma di QE dal 2015 al 2018, le banche centrali dei paesi del Sud Europa abbiano ordinato a Bundesbank di acquistare per conto loro titoli di stato dei propri paesi di origine dai portafogli di investitori istituzionali con sede in Germania e di creare il denaro necessario a tale scopo.

I saldi obbligano la Germania a essere generosa con gli aiuti UE

Il 18 marzo 2020 il Consiglio della BCE ha deciso di effettuare nuovamente acquisti di titoli di debito sovrano su larga scala. Sommata ad altre precedenti risoluzioni, l’operazione ha ammontato a oltre un trilione di euro per il 2020. In teoria, l’acquisto di titoli di stato da parte delle banche centrali sarebbe dovuto avvenire in misura proporzionale alla dimensione del proprio paese [la famosa clausola del capital key, in base alla quale la BCE può acquistare debiti sovrani solo in proporzione alla quota che ogni paese detiene nell’azionariato della BCE stessa, ndt]. Di fatto, come riportato da Bloomberg, la BCE ha consentito alle banche centrali del Sud Europa di acquistare titoli di stato dei loro paesi con ampie deviazioni rispetto alla capital key.

Fornendo un terminale di arrivo alla fuga di capitali e proteggendo i portafogli degli investitori di tutto il mondo, Bundesbank viene a trovarsi in una posizione tutt’altro che piacevole, in quanto deve accreditare i bonifici e non ha altra scelta. Dunque, non ha fatto niente di sbagliato. I bonifici che Bundesbank esegue significano una concessione di prestiti pubblici alle banche centrali emittenti, in quanto nell’Eurosistema non esistono conti delle banche centrali nazionali presso la BCE che le banche centrali dei paesi in crisi avrebbero potuto creare precedentemente trasferendo titoli o altre attività presso la BCE e da cui potrebbero oggi trasferire fondi in Germania mediante bonifici.

I saldi Target2 sono piuttosto concessioni di credito illimitate e non garantite da parte di Bundesbank all’Eurosistema, per le quali non esiste un tetto massimo, per le quali Bundesbank non può richiedere un rimborso e che, tramite la centralizzazione di tesoreria, pagano a tutti gli effetti interessi a un tasso che è determinato dall’Eurosistema attraverso una serie di politiche sui tassi. Succede, però, che questo tasso è oggi negativo.

In virtù dell’emissione forzata di scoperti di conto a favore dell’Eurosistema e, quindi, indirettamente di altri paesi membri, Bundesbank si sobbarca un rischio non trascurabile. I suoi crediti Target2 sono parzialmente a rischio nel caso in cui un paese abbandoni l’Eurozona e sono interamente a rischio nell’eventualità in cui l’Eurosistema venga a disintegrarsi del tutto. Si può discutere se e in quale misura le non trascurabili passività di Bundesbank debbano essere compensate da un’emissione sovraproporzionale di banconote. I saldi Target2 sono a rischio, inoltre, nell’ipotesi in cui per preservare l’Eurosistema lo stato e il sistema finanziario di un paese membro vadano in default, cosicché la banca centrale del paese in questione non sia più in grado di onorare gli effettivi obblighi di tasso di interesse interni sul proprio debito Target2. In qualsiasi caso, le perdite sarebbero reali e non semplicemente voci di compensazione irrilevanti. Tutto ciò comporta una perdita permanente di consumi da parte dei cittadini tedeschi.

I saldi Target2 stanno costringendo la Germania a essere generosa nei pacchetti di salvataggio fiscale dell’UE [si siferisce al MES, ndt], in modo che, grazie alle garanzie del contribuente tedesco, una grande quantità di denaro privato e anche tantissimo denaro fresco di stampa dell’Eurosistema possano fluire verso il Sud Europa, al fine di stabilizzarne i sistemi finanziari e prevenire un’ulteriore fuga di capitali. Osservato in questa prospettiva, il credito fiscale dei pacchetti di salvataggio sostituisce almeno in parte l’ulteriore scoperto di conto che Bundesbank avrebbe altrimenti dovuto concedere.

Se la Germania revocasse la propria carta di credito Gold, scoppierebbe il panico

I fatti dimostrano, purtroppo, in tutta evidenza il conflitto di obiettivi entro il quale la Germania ha dovuto manovrare in virtù della sua adesione al sistema Target2. Esistono due vie. La prima è quella di lasciare la “carta di credito Gold”, che questo sistema comporta, alle banche centrali dei paesi in crisi. In questo caso, gli investitori stranieri sanno che la restituzione di un prestito è sempre in sospeso e ponderano in anticipo se prestare il proprio denaro a tassi di interesse minimi che non rendono giustizia ai rischi reali. In questa ipotesi, la fame di credito del debitore rimarrebbe enorme.

L’altra è quella di annunciare la revoca di questa carta di credito. Qui scoppierebbe il panico e l’intero capitale non immobilizzato cercherebbe di fuggire. I saldi schizzerebbero ancora più in alto e l’Eurosistema si spaccherebbe. Il sistema Target2, quindi, lascia solo la possibilità di consentire eccessi di debito e di procedere a ogni nuova crisi sempre più nella direzione della comunione delle responsabilità e dei trasferimenti.

Tutto ciò si potrebbe anche considerare giusto, se almeno fosse stato ponderato e deciso democraticamente. Peccato non sia così. L’idea che nell’Eurosistema debba esistere la possibilità di sostanziosi saldi target non è mai stata presa in considerazione al momento della creazione dell’unione monetaria, secondo quanto sostiene l’ex capo della Bundesbank, Helmut Schlesinger. E, di fatto, non vi è traccia di tutto ciò nei trattati dell’unione monetaria. Gli scoperti di conto quasi fiscali che Bundesbank è costretta a concedere sono unicamente il risultato di decisioni interne di un organo tecnocratico, qual è il Consiglio direttivo della BCE, nel quale la Germania non conta più di Malta.

Nel breve periodo niente si può cambiare su questa materia senza innescare nuove ondate di shock. Ma una volta che la crisi del coronavirus sarà stata superata e le economie dell’Europa mediterranea si saranno nuovamente stabilizzate, sarà bene ripensare le regole dell’Eurosistema e mettere il tutto per iscritto in un nuovo trattato dell’UE.

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